（报告出品方/分析师：中信证券刘海博李越李睿鹏）

历史沿革：完成螺杆主机国产替代，研发ORC膨胀机进军地热发电领域

地热发电领域新兴翘楚，全球化布局的隐形冠军。公司前身为衢县通用机械厂，成立于1956年，早期主要业务为仿制空气压缩机。

1998年，公司民营化改制，现任董事长曹克坚先生入股40%。

2006年，公司研制出国内第一台螺杆主机，成功打破国外垄断。

2011年，公司于创业板上市。

2013年，公司自主研发有机朗肯循环（ORC）螺杆膨胀发电机成功商用化应用。

2016年，公司独创推出以螺杆膨胀发电站为分布式电站核心设备的“一井一站”地热发电全新技术路径。收购奥地利公司LMF，完善高压往复式压缩机产品布局。

2019年，印尼SMGP项目一期45MW项目实现并网发电。在美国阿拉巴马州投资设立的开山压缩机（美国）有限公司，产品辐射北美市场和部分南美市场。

2021年，印尼SMGP项目二期45MW项目实现并网发电，地热能业务收入近5000万美元。公司进一步拓展了东南亚、俄罗斯、韩国、中东、美洲地区营销渠道，2021年海外收入近10亿元。

螺杆压缩机领域龙头企业，成功转型地热新能源开发商、地热电站运营商。

公司业务主要包括三大板块，分别为压缩机产品的研发、制造和销售以及地热新能源开发、地热成套发电设备制造。

具体业务分类如下：

（1）压缩机板块：主要产品包括螺杆式压缩机（双螺杆、单螺杆）、高压往复式活塞压缩机、工艺（气体）压缩机、离心式压缩机、鼓风机、真空泵、净化设备、工程移动压缩机等，广泛应用于制造业、工程矿山、冶金、石化、空分、工业、制冷等领域。主导产品螺杆空气压缩机产销规模位居世界前列，年产设备超9万台、远销98个国家与地区。

（2）地热新能源开发业务板块：在收购全球重点市场优质地热资源后，公司集合全球团队资源完成项目全流程开发，最终将自建电站生产的电力通过长期、锁定价格的购电协议出售而得到稳定的收入。目前公司在运营项目99.8MW，在建项目约260MW。

（3）地热新能源发电设备制造板块：公司研发、制造的地热新能源成套发电设备，采用独创的“井口模块”的技术路径，符合分布式能源的趋势。

主要产品包括螺杆蒸汽膨胀机、有油润滑ORC螺杆膨胀发电机、螺杆无油ORC膨胀发电机、全无油轴流ORC膨胀发电机。

股权结构：实际控制人曹克坚合计控制公司53.3%的股权

曹克坚为公司实际控制人和最终受益人。开山控股集团股份有限公司直接控制开山集团股份有限公司58.5%股份，为公司控股股东。同时，曹克坚直接持有以及通过开山控股集团股份有限公司合计持有开山集团股份有限公司53.3%股份，为公司实际控制人。

个人投资者孙立平、林垂楚、周永祥和周奕晓共持有公司4.45%股份。开山集团股份有限公司主要控股子公司包括：浙江开山凯文螺杆机械有限公司（主要从事螺杆压缩机及配件生产、销售及技术开发）、上海维尔泰克螺杆机械有限公司（主要从事螺杆主机、螺杆压缩机、螺杆泵、工艺螺杆、压缩机空气、动力系统的研制、生产、销售）、LMF公司（位于奥地利，主要从事各类固定及移动式中压、高压、超高压往复式压缩机以及螺杆往复串级压缩机的生产、销售）、KSORKA可再生能源有限公司（位于新加坡，主要从事可再生能源投资开发运营；膨胀发电机组销售；项目技术咨询服务）、KCA公司（位于美国，负责北美地区，主要从事螺杆压缩机及配件的研发、生产和销售）。

财务分析：公司近三年业绩实现较快增长，现金流明显改善

公司业绩稳步增长，毛利率维持稳定。

公司2020、2021、2022H1分别实现收入30.22亿、34.85亿、18.12亿元，同比+14.8%、+15.3%、+1.1%；实现归母净利润2.56亿、3.04亿、2.31亿元，同比+67.3%、+18.8%、+53.9%。

受益于地热能电站领域持续布局，公司业务进入收获期，近三年归母净利润、净利率均得到较大提升。

2020-2022H1，公司毛利率维持30%左右，净利率分别为8.7%/8.9%/12.9%，同比增加2.90/0.15/4.01pcts。

公司近3年业绩保持较快增长，主要依托于以下三个方面：

1）全球化布局战略效果显著。公司开拓东南亚、俄罗斯、韩国、中东、美洲等地区营销渠道，2021年海外收入超过10亿元，2022H1压缩机出口收入同比增长80%，极大弥补了国内市场销售收入的下降。

2）地热发电市场开拓顺利。2021年地热能业务收入近5000万美元，22H1地热电站售电收入和地热电站EPC项目收入同比增长319.4%。3）公司期间费用率管控良好。

公司毛利率维持稳定，期间费用率近年来逐年降低，现金流状况良好。

（1）毛利率：2019-2021年各项业务毛利率较为稳定，压缩机毛利率分别为29.3%/28.1%/29.3%，其他主营业务（地热能发电、地热发电设备+EPC等）毛利率分别为33.6%/39.8%/32.4%。

（2）销售/管理/财务费用率：2019-2021公司销售/管理/财务费用率合计分别为20.4%/19.3%/18.5%，呈现逐年下降态势。

（3）研发费用率：2019-2021公司研发费用率分别为3.3%/3.5%/3.4%，收入规模逐年扩大的同时，研发费用率维持稳定。

（4）现金流：公司近3年现金流状况良好，2019-2021年经营活动产生的现金流入/营业收入分别为112.2%/107.5%/109.7%；2019-2021年经营活动产生的现金流净额/营业利润分别为15.5%/87.5%/120.3%，呈逐年改善趋势。

行业前景：空气压缩机市场规模稳步增长，螺杆和离心压缩机前景广阔

空气压缩机广泛应用于各个工业领域，螺杆和离心压缩机具有较大发展前景。

空气压缩机是现代工业必不可少的通用设备，广泛应用于机械制造、冶金、石化、汽车、水泥、电力、电子、纺织等工业领域。

按照压缩气体的方式划分，空气压缩机主要分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类。

容积式空压机的工作原理是压缩空气的体积，使单位体积内气体分子的密度增加以提高压缩空气的压力，主要包括活塞式和螺杆式压缩机。

动力式空压机的工作原理是依靠高速旋转的叶轮，提高气体流动速度，增加气体分子动能，然后使气流速度有序降低，使动能转化为压力能，主要包括离心式和轴流式压缩机。

随着压缩机技术性能不断提升，成本不断下降，活塞式压缩机由于惯性大、排气不连续等问题，在部分中低压领域逐渐由性能更优的螺杆和离心压缩机所取代。

空气压缩机市场规模稳步增长，螺杆式空压机份额占比最高。

随着我国工业水平的不断提升，对空气压缩机设备的总需求逐渐提升，行业市场规模逐年扩大。

根据压缩机网数据，近年来在我国“双碳”政策驱动下，下游行业节能改造需求旺盛，压缩机行业进入转型升级阶段，压缩机网预计2021-2024年间，我国空气压缩机市场规模平均增速可保持在3%左右，2025年市场规模将达到640亿元。

根据压缩机网统计，目前，我国应用较为广泛的空气压缩机设备主要为螺杆式空压机、活塞式空压机。其中，螺杆式空压机因其性能优越且品类多样，已成为空气压缩机市场中份额占比最大的细分产品。

竞争格局：海外龙头占据高端市场，国内企业加速国产替代

国内厂商与海外龙头差距不断缩小，国产替代加速。

第一梯队为以阿特拉斯、英格索兰为代表的国际企业。这些企业起步较早，技术积淀深厚，专有产品、专有技术等实现了部分市场垄断，树立了良好的品牌形象，在我国高端空压机市场，如无油螺杆式空压机领域，处于优势地位，目前主要专注于高技术和高附加值产品研发，并逐渐放弃部分中低端市场，以维持其在高端市场地位。

第二梯队为开山股份、东亚机械、鲍斯股份等具备螺杆主机自主研发制造能力的国内厂商，这些企业与国际企业差距正逐步缩小，凭借各自优势产品的高性价比优势，正加速螺杆、活塞、离心空压机国产替代。

第三梯队主要为不具备螺杆转子型线的自主设计、生产能力的内资压缩机企业，这些企业产品技术附加值低、产品同质化严重、价格竞争激烈。

公司竞争力：拥有完善产品谱系对标国际巨头，全球化布局稳步推进

拥有完善压缩机产品谱系，对标国际压缩机龙头。以阿特拉斯和英格索兰为代表的国际领先压缩机跨国公司的产品谱系非常齐全。

从应用领域角度，覆盖包括应用于矿山和制造业的喷油和干式无油空气压缩机、应用于冶金和化工流程的大型工艺（气体）压缩机。

从技术特征角度，覆盖螺杆、离心、轴流、活塞、涡旋式压缩机等产品。国内主要压缩机企业中，开山股份产品布局最为齐全，与国际龙头相似。

从技术能力上评价，开山股份拥有螺杆式、涡旋式、高压往复式、离心式、轴流式以及干式无油螺杆等全谱系压缩机/鼓风机/膨胀机研发、制造能力；从市场能力上评价，目前国内压缩机行业惟有开山股份既大规模销售螺杆式空气压缩机，也大规模销售离心式空气压缩机。

丰富的产品谱系开拓了公司下游应用市场，进一步打开公司天花板，同时增加了公司的核心竞争力以及抗风险能力，为公司发展成为国际大型压缩机综合厂商奠定了基础。

围绕压缩机业务全球化战略目标，公司近年来稳步推进全球化布局。

公司在美国、奥地利设立了制造基地和研发中心，在澳洲、波兰、印度、越南、中国台湾、迪拜设立了销售分公司，进一步拓展了东南亚、俄罗斯、韩国、中东、美洲地区营销渠道，提高服务响应效率和市场占有率。

针对规模大、成长速度快及潜力大的关键市场，公司因地制宜，采取与经销商成立合作网点的方式，以最适宜当地市场的手段建设销售网络。其中，美国团队销售网络建设进展尤其迅速，目前在美国、加拿大、墨西哥的主要城市均已找到签约经销商，并在墨西哥建立了仓储中心，南美洲主要国家的销售网络也正在建设中。

根据2021年美国压缩空气和压缩气体协会（CAGI）的数据，美国子公司KCA快速成长，仅用三年时间在美国市场占有率达到8.6%。

根据公司年报数据，近年来公司大力开拓海外螺杆空气压缩机市场，2022H1公司螺杆空压机出口销售收入比去年同期增长了80%，推动公司向国际一流的跨国压缩机公司转型。

强大的研发能力为公司产品迭代和业务拓展提供保障。

公司整合全球研发资源，组建了以总经理汤炎博士为首的全球螺杆机械及透平机械研发团队，实现螺杆主机、螺杆转子国产替代，根据公司年报披露，2021年汤博士设计的螺杆转子占全球螺杆转子总产量的15%左右。

公司在国内外设立多家研发中心：

（1）2009年公司在美国西雅图设立北美泽西研发中心，目前该中心以轴流压缩/膨胀机为主要研究方向；之后，又陆续在美国子公司KCA成立了以无油螺杆空气压缩机为主要研究方向的研发中心，在奥地利子公司LMF拥有了以高压往复压缩机——包括应用于氢能的高压往复压缩机为主要研究方向的研发中心；

（2）在国内拥有四个研发中心，分别是：上海通用机械研究院，以膨胀发电机组、螺杆主机、离心压缩机、工艺（气体）压缩机、水蒸气压缩机、自动控制技术和地热电站系统为主要研究方向；重庆流体机械研究所，以鼓风机、真空泵和磁悬浮系列为主要研究方向；广东顺德正力精工研究所，以单螺杆压缩机、涡旋压缩机、无油压缩机、中压压缩机为主要研究方向；衢州压缩机公司技术中心，主要从事各种螺杆空气压缩机以及压缩空气后处理设备的整机设计。

行业前景：全球地热发电利用空间巨大，碳中和背景驱动装机量加速增长

地热能（GeothermalEnergy）是清洁的可再生能源，地热发电已有超过百年的发展历史。地热能主要来自于地壳内部的熔岩和放射性物质衰变，是地球上十分巨大的可再生的清洁能源。

地热发电是地热利用的最重要方式，绝大多数适合发电的中高温地热系统都位于火山活动区域附近。例如，位于板块边界（俯冲带，例如太平洋的大部分地区）、大洋中脊（如冰岛和亚速尔群岛）和裂谷（如东非大裂谷）或热点附近（如夏威夷）。

地热发电和火力发电的原理是一样的，都是利用蒸汽的热能在汽轮机中转变为机械能，然后带动发电机发电。

与其他可再生能源发电相比，地热能发电的能源利用率高，不受天气和季节气候变化影响，可持续发电，同时发电成本具有竞争性等特点。

全球地热能发电还有巨大利用空间，碳中和背景下前景广阔。

地热能开发因其投资密度大、建设周期长、前期资源勘探风险大、跨学科“高精尖”专业性要求极高的特性，一直属于可再生能源里的“小众分支”。

根据开山股份年报披露，截至2021年底全球地热发电装机量约为15,854MW，近两年的疫情更导致全球主要地热资源开发国（美国、菲律宾、印度尼西亚、土耳其等）新增装机增幅平缓，2021年全球地热能源装机容量比上一年仅新增246MW。

根据IRENA数据，全球地热发电资源潜力估计为240GW，以印度尼西亚为例，其潜在地热资源储量高达35GW，目前其地热发电装机量还不足其储量1/10，地热发电资源还有巨大利用空间。

根据地热能协会（GEA）预测，2025年全球地热发电装机量将达到18.4GW，2030年将达到23.7GW。其中，以印度尼西亚、菲律宾、肯尼亚以及土耳其为代表的地热发电新兴国家，地热发电增长空间较大。

目前主流发电技术主要包括干蒸汽发电技术、闪蒸蒸汽发电技术、双循环地热发电技术（主要包括有机朗肯循环（ORC）和卡琳娜循环（KalinaCycle））。

（1）干蒸汽发电技术：干蒸汽热电系统是地热发电厂最简单、成本最低的设计之一。干蒸汽自生产井引出后，在汽水分离器中分离出固体杂质，干蒸汽送入汽轮机做功，驱动发电机发电。但干蒸汽热发电主要适用于高温热田，资源受限，另外来自地球的热蒸汽会增加涡轮叶片的腐蚀，从而增加运营费用。

（2）闪蒸蒸汽发电技术：闪蒸式地热发电系统也称扩容式地热发电系统，它是将来自地热井口的地热水或汽水混合物，先送至闪蒸器中进行降压闪蒸（或称扩容）使其产生部分蒸汽，再引入到汽轮机做功发电。采用闪蒸式发电系统的地热电站设备简单，可采用混合式热交换器，但设备尺寸大、易腐蚀结垢、热效率低，主要适用于中高温热田。

（3）双循环地热发电技术：双循环地热发电主要用于中低温地热发电，其特点是地热水与发电系统不直接接触，而是将其中的热量传给某种低沸点介质（如丁烷、氟利昂等）。当低沸点介质汽化为蒸汽时，就可推动汽轮机发电，发电效率较高。

中低温地热发电资源存在较大利用空间，双循环发电系统前景广阔。

根据文献《碳中和目标驱动下地热资源开采利用技术进展》（王贵玲，陆川）统计，目前全球地热发电电站中干蒸汽、背压式、单级和多级闪蒸地热电站就电站数量而言占一半左右；就发电量而言，这三者占比超过85%，凸显出全球地热发电仍然主要依靠高品质（中高温，130℃）地热资源。

而主要应用于中低温（130℃）地热发电领域的双循环发电系统数量占比虽然接近一半左右，但其发电量占比仅为12%，一方面说明双循环发电系统在地热发电领域已得到广泛应用，另一方面反映全球中低温地热发电资源还存在较大利用空间。

地热能发电亟需突破其“能源经济性”瓶颈，发电及钻井领域降本增效是主要方向。

IRENA在2014年对印度尼西亚开发两个110MW闪蒸式地热发电站的成本进行分解，其中发电厂和基础设施成本占总安装成本的49%；钻井勘探、生产和注入井占24%左右；蒸汽田开发约占14%。同时，欧盟委员会对闪蒸和双循环发电站进行了成本的评估，发现发电厂和其他基础设施所对应的总安装成本大约占总开发成本的55%，而闪蒸和双循环电厂的勘探、钻井和热田开发成本分别为20%和35%。

就平均度电成本（LCOE）而言，根据《Lazard平准化度电成本能源分析——第15版》（LAZARD），2009-2021年期间风能和光伏PV能源平准化度电成本降幅分别为70%、90%，而地热能源在同期几乎没有变化。

要实现地热能加速、更大面积开发，仍亟需解决其“能源经济性”的瓶颈，让其成本能与近10年来大幅下降的光伏、风力等其他新能源成本媲美。

我们认为未来在发电及钻井领域的技术进步从而带来进一步降本增效，是解决地热能发电能源经济性瓶颈的主要方向。

各国加码地热发电，装机量有望加速增长。

各国政府针对地热能源开发颁布了多项包括税务减免、能源定价机制、免除关键设备进口税、投资税抵免等优惠政策。

其中印度尼西亚和美国布局规划最为激进，印度尼西亚是东南亚人口最密集、累积二氧化碳排放量最大的国家，根据开山股份年报披露，印尼潜在地热资源储量高达35GW，《国家电力采购计划(RUPTL)2021-2030》规划至2030年地热能新增装机容量为3355MW，占总再生能源计划新增装机容量的8%，预期独立电力开发商将继续成为贡献新能源增量的主力军（总量的56%）。

美国近年来联邦、州、城市层面对地热能源的支持逐步加大，加州公用事业委员会规划，其电力服务企业被要求在2026年前采购1000MW“80%以上可用性、零排放、其运营不受天气影响”的电力。与此同时，美国地热开发商也受益于该国灵活的税收优惠制度以及发达的新能源投资组合融资市场。

竞争格局：Ormat为双循环发电龙头，开山股份未来成长性优异

双循环（Binary）技术已成主流，Ormat占据双循环发电主要市场，开山股份近年来发展势头迅猛。

日本企业曾经长期在地热发电领域处于领先地位，在中高温大型的“干蒸/闪蒸”地热发电市场占据主导地位，其发电模式的核心设备是汽轮机，主要被三菱、东芝、富士三家日本公司所垄断。

但目前来看，基于有机朗肯（ORC）膨胀发电机的“双循环（Binary）”地热发电已成为主流技术，一方面因为双循环式发电效率远高于传统干蒸/闪蒸式发电，另一方面传统干蒸/闪蒸式发电主要适用于中高温热源，随着中高温热源逐渐被开发，更加适用于中低温热源的双循环发电逐步成为主流。

根据Ormat年报披露，2017-2021年全球地热发电总装机量达2306MW，其中双循环发电装机占比62%，东芝、三菱、富士装机量占比分别为16%、12%、9%。在双循环发电领域，Ormat、TICA(Exergy)、开山股份装机量占比分别为78%、9%、7%。但从项目储备来看，开山股份近年来发展势头迅猛，目前在建项目达208.5MW，远高于Ormat的约110MW。

公司竞争力：独创“井口模块”技术路径，全产业链覆盖成本优势明显

公司地热发电技术路径在经济性、灵活性和效率性方面优势明显。地热“能源经济性”迟迟未能实现突破，其中重要原因是发电设施数十年来未能实现技术迭代。

从20世纪70年代投入运营的Tiwi地热电站一期（菲律宾，55MW）到2021年底投入运营的RantauDedap地热电站（印尼，90MW），大型高温地热项目的主流技术路径均为蒸汽轮机发电机组，即“中央集成式电站”，该技术路径的门槛极高，导致了地热电成本居高不下。

公司基于独立研发、制造的地热新能源成套发电设备，独创“井口模块”的技术路径，该技术路径将极大地降低地热开发门槛，缩短开发周期，减少资金需求，符合分布式能源的趋势。

公司自主研发膨胀发电机组产品齐全，可广泛覆盖各类型热源。

公司的成套发电设备有两个系列，分别为螺杆蒸汽膨胀发电机（业内俗称为“螺杆汽轮机”）和有机朗肯循环(ORC)膨胀发电机，后者又分别有螺杆式和透平式两种不同技术形式。

两个系列的发电机组最小发电功率均为500kW，最大发电功率机组为15MW，ORC机组可将低至100℃的地热水用于发电。

公司的成套发电设备可以做到不同井口压力和蒸汽/热盐水温度的地热井均可有效利用，成套设备的核心部件由公司位于西雅图的研发中心进行设计、按产品类别于公司浙江、上海、维也纳工厂制造。

公司螺杆蒸汽膨胀发电机+有机朗肯膨胀发电机组成的发电机机组让公司成为全球少数能够覆盖高压蒸汽、低压蒸汽、各类型热源的地热成套发电设备制造商。

有机朗肯循环（ORC）发电机主要应用于地热能发电，公司产品性能优异，成本可控。

根据ORCWorldMap，有机朗肯循环(ORC)主要可应用于四个领域，分别为地热发电（74.8%）、工业余热回收（13.9%）、生物质发电（11.0%）、太阳能热发电（0.3%）。

与传统的蒸汽轮机发电相比效率更高，更适用于低热源、低功率发电。

截至2016年底，全球ORC装机量为2.7GW，其中ORMAT为ORC领域龙头厂商，装机量占比63.0%，开山股份2013年成功开发拥有自主知识产权的有机朗肯循环发电机，等熵效率达85%以上，技术性能位于全球前列，仅用三年时间，公司ORC装机量达27.2MW，位于全球第六。

截至2022年10月，公司地热能发电总装机规模已达162.3MW，全球地位进一步提升。

公司在地热发电领域全产业链深度覆盖，成本优势明显。

与压缩机业务板块打造垂直产业链的思路类似，公司经过6年耕耘，在印尼、美国、土耳其等地区建立了一支包括地质勘探、资源建模、土木工程、钻井工程及服务、电站设计、设备研制、EPC建设和运维管理等多学科人才在内的全球团队，是行业内除Ormat以外为数不多实现“全流程开发”的地热新能源开发商。

根据公司官网信息，印尼SMGP项目经印尼能矿部EBTKE地热处处长Ida女士和能矿部地热专家Eben先生确认，在2020年7月26日完成的T-09井，钻井时长和花费创造了印尼地热开发史上的最佳纪录，该井耗资295万美元(含套管和井口阀门)。

我们认为发电及钻井领域是地热能开发降本增效的主要方向，公司在地热开发运营上的全产业链覆盖，尤其是发电设备领域的强大研发及制造壁垒为公司带来了可观的成本优势。

公司自营地热发电站加速建设，未来将带来持续稳定现金流。

公司目前地热发电已建成项目装机量达162.3MW，分别为印尼SMGP项目一期（45MW）、二期（45MW）和三期（50MW）、印尼SGI项目（5MW）、美国Wabuska项目（3MW）、美国StarPeak项目一期（12.5MW）和匈牙利Turawell项目（1.8MW），均已实现并网发电并与各国政府签署了长期购电协议。

2019-22H1公司实现售电收入分别为0.59亿、1.96亿、2.56亿、2.06亿元。

目前公司在建项目共计208.5MW，预计将于2022年下半年至2025年陆续实现并网发电，同时2022年2月公司在印尼收购了近1GW的Hitay地热项目组合，印尼方审批顺利，国内正在推进发改委审批流程，如顺利通过，将为公司带来丰厚的资源储备。

地热发电设备+EPC业务也有望为公司带来可观收入空间。

根据地热能协会（GEA）预测，2025年全球地热发电装机量将达到18.4GW，对应2022-25年新增装机量约2.5GW，根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为390万美元/MW，我们预计每年有5%左右的降本空间，我们预测2022-25年全球地热发电厂投资规模合计达82.6亿美元，根据IRENA数据，发电厂约占地热发电建设成本的42%，我们预测2022-25年全球地热发电设备规模合计达34.7亿美元。

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021年公司装机量占全球新增装机量20%左右。我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在EPC和发电设备领域有望获得可观的市场份额。

Ormat发展历程及业务介绍奥马特科技（OrmatTechnologies）于1965年成立于以色列，现总部位于美国内华达州里诺，是一家全球领先的地热能发电运营公司。

上世纪50年代后期，公司创始人LucienBronicki在政府物理实验室中研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，并成功实现商用化，公司早期专注于发电设备销售。

上世纪80年代，公司开发了工业能量回收发电系统，并成功应用于地热发电领域。1986年，公司为新西兰的Kawerau发电站设计并提供地热发电系统。

上世纪90年代，公司决定将业务从销售发电设备拓展至地热电站运营。

近年来，公司利用其在地热和能量回收发电领域的核心竞争力，将公司业务扩展到储能、光伏(PV)发电等领域。

公司目前共有三大业务板块，分别为售电业务、产品销售业务（ORC发电设备）和储能业务。

公司目前在运营的总发电组合约1.2GW，其中1080MW的地热和太阳能发电业务分布在美国、肯尼亚、危地马拉、印度尼西亚、洪都拉斯和瓜德罗普岛，以及位于美国的83MW的储能业务。2021年公司实现营收6.6亿美元、净利润0.62亿美元。

Ormat地热发电业务主要位于美国，近年来增长缓慢。

截至2022H1，Ormat在运营发电业务总计1080MW，其中约94%为地热能发电，其余为太阳能和能量回收发电。Ormat约72%的发电组合位于美国，主要因为公司ORC发电技术更适用于美国低温、低焓值热源，Ormat贡献了美国约30%的地热发电量。另外，Ormat约14%和4%的发电组合分别位于肯尼亚和印度尼西亚。

近年来Ormat地热发电规模增长较缓慢，在运营装机量从2015年的约700MW逐步增长至2022H1的1015MW，约6年时间里仅增长约300MW，从侧面印证了近年来地热能开发技术和成本瓶颈凸显。受全球疫情影响，各国地热能开发节奏缓慢。

截至2022H1，公司在建地热发电项目约110MW，其中25MW预计2022年底并网发电，38MW预计2023年陆续并网发电。

Ormat为ORC地热发电设备主要供应商，近年来设备销售收入逐年下降。

Ormat为ORC地热能发电领域的开创者，20世纪50年代后期，公司研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，成功实现商用化，并于20世纪80年代成功应用于地热发电领域，为新西兰的Kawerau发电站设计并提供地热发电系统。公司多年来共建设了约190座发电站，地热能发电和能量回收发电装机量共计约3200MW。

在地热发电领域，公司是双工质发电（binaryplants）主要设备供应商，2017-2021年公司为全球约78%的双工质地热电站提供ORC膨胀发电机。

近年来，公司设备销售收入逐年下降，我们认为一方面是因为近年来全球地热能开发节奏缓慢，另一方面公司面临新兴ORC地热发电公司开山股份的竞争进一步加剧，根据开山股份年报披露，2021年公司建设的（自营+EPC）地热电站装机量占全球装机量的20%。

Ormat与开山股份对比开山发电设备品类更加齐全，可覆盖更多类型热源，但设备等熵效率不及Ormat。

开山股份与Ormat商业模式非常相似，主要有电力销售和设备销售两大业务，Ormat主要优势在于ORC膨胀发电机技术的深厚积淀，其设备等熵效率可达90%，开山ORC膨胀发电机等熵效率在85%-88%。而开山优势在于拥有更全面的产品谱系，可覆盖的功率段宽度远远大于Ormat，根据开山股份投资者交流纪要披露，开山有ORC轴流膨胀发电机、ORC螺杆膨胀发电机和蒸汽螺杆膨胀发电机，而Ormat仅有轴流ORC膨胀发电机。

开山蒸汽膨胀机和ORC膨胀机的组合可实现对热源全覆盖，而Ormat的ORC膨胀发电机更多应用于中低温热源，因此Ormat业务主要位于中低温热源较多的美国，而对于地热储量全球最高、地热资源较好、蒸汽温度较高的印度尼西亚，Ormat业务较少。

开山股份最大发电项目规模超过Ormat，未来成长性也远高于Ormat。

目前Ormat在运营的最大发电项目是位于肯尼亚的OlkariaIIIComplex项目，运营规模为150MW。目前开山股份在运营的最大发电项目是位于印度尼西亚的SMGP项目，项目规模为240MW（其中140MW已并网发电，100MW在建）。

项目储备方面，根据Ormat和开山股份2022年中报披露，截至2022H1，Ormat在建项目约110MW（预计2022-24年陆续实现并网发电），而开山股份在建项目达208.5MW（预计2022-25年陆续实现并网发电），对于地热资源开发利用大国印度尼西亚，Ormat目前运营和在建项目约为57MW，而开山股份约为270MW。

综合来看，无论是最大发电项目规模还是项目储备方面，开山股份领先于Ormat，这也从侧面印证了开山股份的技术和产品实力。

宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓。

公司下游主要为冶金、石化、矿山、制造业等国计民生重大产业，受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司传统产品所处市场中存在下游需求规模增长放缓、产能过剩和新增重大装备投资增速放缓等情况，进而对公司传统业务的收入将会产生一定的影响。

地热发电项目建设不及预期。

地热发电业务是未来公司关键成长性业务，2021年公司印尼SMGP项目地热井排出的硫化氢造成安全事故，导致项目建设停滞。同时公司地热项目开发还面临各国政策和政治环境的不确定性，这些因素都有可能对未来公司地热发电项目开发规划及节奏产生一定影响。

全球地热发电规划建设不及预期。

就平均度电成本而言，根据《Lazard平准化度电成本能源分析——第15版》（LAZARD），2009-2021年期间，风能和光伏PV能源平准化度电成本降幅分别为70%、90%，而地热能源在同期几乎没有变化。

要实现地热能加速、更大面积开发，仍亟需解决其“能源经济性”的瓶颈，若地热发电技术路线未能进一步取得突破从而降低成本，同时风光发电等路线成本进一步降低，将会对全球地热发电规划建设造成一定影响。

融资进度不及预期。

公司地热电站建设及运营为重资产模式，需要不断投入资金，且资金回收期长，目前公司主要依赖股权融资及银行贷款等融资方式，若公司未来地热电站项目建设或运营不及预期，可能导致公司融资受阻，从而对公司业务发展造成不利影响。

市场竞争加剧风险。

目前，以阿特拉斯、英格索兰为代表的外资压缩机生产企业凭借技术研发优势，占据了我国空气压缩机行业的高端产品市场，随着公司产品系列的高端化，公司与外资空压机生产企业存在直接产品竞争，激烈的市场竞争可能会对未来的经营和业绩产生一定影响；随着压缩机核心部件国产化程度的提高，也存在更多的内资压缩机生产企业实现核心部件自制的可能，会给公司带来一定的竞争压力。

汇率波动风险。

随着公司海外业务不断发展壮大，海外业务营收占比不断提升，目前公司海外收入主要以美元计价，今年以来人民币兑美元汇率出现大幅波动，若公司未来无法较好的对冲汇率风险，则有可能产生较大汇兑损益，进而对公司业绩产生重大影响。

公司对核心技术人员依赖风险。

2009年度，公司引进了国际知名压缩机设计专家汤炎博士，自加盟公司以来，汤炎博士凭借其深厚的产品研发理论功底、设计研发和工艺研发相结合的国际化研发能力和丰富的国际压缩机企业管理能力，为公司技术研发和企业经营管理水平的提高起到重要作用。

未来汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员对公司的经营将继续产生重大影响，公司存在对汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员的依赖风险。

行业关键假设

中国空气压缩机市场空间预测：

根据压缩机网数据，近年来在我国“双碳”政策驱动下，下游行业节能改造需求旺盛，压缩机行业进入转型升级阶段，压缩机网预计2021-2024年间，我国空气压缩机市场规模平均增速可保持在3%左右，2024年市场规模将达到640亿元。

全球地热发电建设规模预测：

根据2019年地热能协会（GEA）预测，2025年全球地热发电装机量预计将达到18.4GW，2022-25年新增装机量约2.5GW。在全球“碳中和”大背景下，地热能发电装机量有望迎来加速增长，我们预测2022-25年全球新增装机量分别为300MW/500MW/700MW/1000MW。

全球地热发电站及发电设备预测：

根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为390万美元/MW，我们预计每年有5%左右的降本空间，预测2022-25年全球地热发电厂投资规模合计达82.6亿美元，根据IRENA数据，发电厂约占地热发电建设成本的42%，我们预测2022-25年全球地热发电设备规模合计达34.7亿美元。

公司经营关键假设

压缩机业务：

1.销量方面：2022年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，22H1公司压缩机出口同比增长80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，我们预测2022-25年公司压缩机出货量增速为-5.0%/15.0%/10.0%/10.0%。

2.均价方面：2022年上游原材料价格回落，同时公司产品性能优异、品类齐全，对标国际龙头厂商，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定。

售电业务：

1.已建成项目：

1）SMGP项目一、二、三期：根据开山股份2022年2月披露的深交所问询函答复，SMGP一二期项目合计每月收入约480万美元。根据2022年10月10日公告，SMGP三期项目净发电功率为46.15MW。

2）SGI项目一期：根据开山2022年2月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为500万美金/年。

3）Wabuska项目一期：根据公司公告，一期3兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021年全年电费收入157万美元，公司预测2022年年内建二期同时填补一期资源，达到预期值。

4）Furawell项目：根据公司公告，一期2兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021年全年收入约100万美元，公司预期2022年Q3改造完成，发电收入170万美元/年。

5）StarPeak一期：根据开山2022年2月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为750万美金/年。

2.在建项目：

预计并网时间参考公司2022年半年报、公司2022年2月及5月披露的对深交所问询函回复，以及公司公告。按照地热电站平均95%的可用率估算，每天平均发电23小时。参照公司SMGP前三期发电项目，净发电功率按照额定功率95%估算。

地热发电设备+EPC业务：

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021年公司装机量占全球新增装机量20%左右。

我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在EPC和发电设备领域有望获得可观市场份额，我们预测2022-25年公司全球地热发电设备及EPC份额占比分别为5%/6%/7%/10%。

盈利预测

压缩机业务：2022年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，2022H1公司压缩机出口同比增长80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，同时2022年上游原材料价格回落，公司产品性能优异、品类齐全，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定，因此我们对公司设备业务保持乐观，预测2022-24年收入增速为-5.0%/15.0%/10.0%，2022-24年毛利率为31.0%/30.5%/30.0%。

售电业务：公司目前已建成项目装机量为162.3MW，在建项目为208.5MW，预计将在2023-25年陆续建成并网发电。随着公司项目陆续建成并网，售电业务将成为公司强劲阿尔法业务，成为公司业绩增长的主要驱动力。

我们预计2022-24年售电业务收入增速分别为85.8%/73.5%/131.4%，预计2022-24年毛利率分别为56.0%/56.0%/56.0%。

地热发电设备+EPC业务：公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，2021年公司装机量占全球新增装机量20%左右。

我们认为，凭借深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，公司未来在EPC和发电设备领域有望获得可观市场份额，预计2022-24年地热发电设备+EPC业务收入增速分别为737.9/85.5%/54.0%，预计2022-24年毛利率分别为35.0%/35.0%/35.0%。

其他业务：我们预计2022-24年其他业务收入增速分别为10.0%/10.0%/10.0%，随着毛利率较高的配件业务逐步放量，毛利率有望逐步提升，我们预计2022-24年毛利率分别为21.0%/22.0%/23.0%。

费用率：2022-2024年，随着公司业务增长，规模效应将体现，我们预计公司销售和管理费用率将呈现小幅下降的趋势。预计公司销售费用率为4.4%/4.0%/3.9%，管理费用率为8.8%/7.8%/7.6%。公司在地热能发电领域技术的拓展需要持续的研发投入，研发费用将维持较高水平，预计为3.4%/3.4%/3.4%。

估值及总结

公司作为国内螺杆压缩机龙头企业，近年来积极推进产业链延伸，大力进军地热发电领域，现已成为全球地热发电领域新兴翘楚。

公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业，以及在地热发电领域强大成长潜力。

综合以上假设，我们预测公司2022/23/24年营业收入为39.6亿/50.8亿/69.0亿元，预测公司2022/23/24年归母净利润为4.7亿/6.7亿/10.9亿元，现价对应PE为40/28/17倍。

考虑到公司不同业务成长性差异，首先我们采用分部估值法，对于压缩机业务，我们选取主营业务为螺杆压缩机的“汉钟精机”作为可比公司，Wind一致预期2023年PE为17倍，考虑到公司龙头地位以及全球化布局海外业务更高成长性，我们给予公司压缩机业务2023年20倍PE估值，压缩机业务对应市值60亿元。

对于售电业务和地热发电设备+EPC业务，我们选取与公司商业模式相似的全球ORC地热发电龙头“奥玛特科技”作为可比公司，参考“奥玛特科技”公司过去5年43倍历史平均PE以及公司未来成长性，我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC业务2023年50倍PE估值，地热业务对应市值190亿元，最终我们给予分部估值法90%折价，对应公司目标价23元。另外我们采用DCF估值法，计算得公司股权价值234亿元，对应目标价24元。

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